西安奕材IPO上会：巨亏24亿、债务激增、深陷负毛利困局，盈利预测具有重大不确定性，中信证券深度绑定引质疑

继恒坤新材、节卡股份上会“卡壳”后，又一家亏损企业西安奕斯伟材料科技股份有限公司（下称“西安奕材”）将于8月14科创板IPO上会。

值得关注的是，在上会公告发布前一天，新华社旗下官方媒体《上海证券报》发布题为《西安奕材科创板IPO二轮问询前瞻性经营业绩及控制权认定被追问》的质疑性报道，对西安奕材前瞻性经营业绩、刘益谦或影响控制权认定等问题进行了风险提示。该情况在过往IPO企业中极为少见，似乎是在向市场传递某种特殊信号。

尽管西安奕材近期疑似通过多方媒体宣传“营收连增”“2027 年预计盈利”等利好信息，但相关报道却均回避了招股书披露的“盈利预测存重大不确定性”且“不构成业绩承诺”的重大风险提示。

综合市场舆情来看，西安奕材虽身处极具战略意义的半导体产业，技术与产能上有一定积累和布局，但其持续扩大的亏损额、存疑的盈利预测、分散的股权结构，及中信证券入股引发的独立性争议等，都给资本市场带来了一定的风险。

1、亏损持续扩大，盈利预测具有重大不确定性

招股书显示，西安奕材专注于12英寸硅片的研发、生产和销售。以2024年月均出货量和年末产能统计，公司是中国大陆第一、全球第六的12英寸硅片厂商。

2021年至2024年，西安奕材营业收入从2.07亿元增至21.21亿元，年均复合增长117.6%。然而，与之形成鲜明反差的，是其净利润从-5.21亿元降至-7.38亿元，四年累计亏损达24.65亿元。

亏损规模逐年递增，反映出公司成本控制与盈利能力面临严峻挑战。

虽然公司给出了盈利时间表：预计2026年或2027年合并报表可实现盈利。但该盈利预测是基于“半导体行业持续复苏回暖、发行人第二工厂建设及新产品技术导入符合预期”，且“月均出货量达到110万片/月，外延片销量占比达到15%”等一系列假设。这些假设实现与否存在极大不确定性，任何一个环节出问题，都可能导致盈利预测落空。

针对盈利预测，上交所在一轮问询中提出五方面质疑，包括假设的合理性、行业复苏指标与时间节点、第二工厂建设进度与成本控制、新产品技术导入可行性，以及出货量和销量占比目标的实现路径，要求公司给出详细且有数据支撑的解释。

图片来源：西安奕材一轮问询回复

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西安奕材回应称，公司销量持续增长、产品价格下降速度将大幅减缓。但同时也坦诚表示：

“上述前瞻性信息基于推测性假设数据，具有重大不确定性，投资者决策时应谨慎参考。”并且“不构成公司的盈利预测或业绩承诺”!

图片来源：西安奕材招股说明书（上会稿）

尽管西安奕材近期疑似联合多方媒体发布了“营收实现连续增长”、“预计2027年将实现合并报表盈利”的正面宣传报道。但据小编盘点发现，相关正面报道却对此条重大风险提示均避而不谈。

2、客户集中与价格下行双重挤压，毛利率深陷“负泥潭”

招股书显示，西安奕材客户集中度高，前五大客户贡献超60%的收入，对某国内存储IDM厂商依赖度达35%。过度依赖单一客户，使公司面临巨大经营风险，一旦该客户因市场需求变化、自身经营问题等减少订单，或公司产品认证失败，产能消化将受重创，严重影响营收和利润。

同时，公司产品单价持续下滑，从2022年的479.89元降至2024年的361.58元，累计降幅近30%。据SEMI（国际半导体产业协会）预测，2024年全球硅片价格或再跌2-5%。

在行业价格下行趋势下，西安奕材却假设2025年价格回升5%，这一假设与行业趋势相悖，合理性遭市场质疑。若产品价格未如预期回升甚至继续下跌，公司亏损将进一步加剧。

客户集中与价格下行的双重压力，直接反映在毛利率上：

2022-2024年，西安奕材主营业务毛利率分别为9.85%、0.66%、5.49%，远低于行业平均水平且波动剧烈。剔除存货跌价准备等会计调整后，其毛利率连续三年为负，分别为-9.71%、-16.12%、-8.79%，表明主营业务实际处于亏损状态，盈利能力堪忧。

整体来看，导致毛利率长期为负，除客户集中与价格下行因素外，还有两方面原因：一是产品结构失衡。2024年，高毛利的外延片收入占比仅9.03%，而国际龙头企业该业务占比超30%。公司产品结构中低毛利产品占比高，高毛利产品占比低，整体毛利率难以提升。

二是固定成本压力。第一工厂总投资110亿元，产能爬坡期折旧摊销费用高，2024年固定资产折旧达4.2亿元，占营收的19.8%。高额固定成本分摊到产品中，进一步拉低毛利率。

3、资产质量恶化、70亿债务压顶，对赌回购风险隐现

招股书显示，2022-2024年，西安奕材负债总额分别为36.3亿元、62.7亿元、89.1亿元，复合增长率高达56.67%，远超同期43.95%的营收增速。

2025年上半年，总负债进一步增至91.6亿元，偿债压力巨大，资金链一旦断裂，正常经营将受严重影响。

2024年应收账款同比激增79.89%，远超营收增速，应收账款周转率为4.29次，显著低于行业均值6.07次。应收账款大幅增加且周转率低，表明资金回笼慢、占用严重，可能导致现金流紧张，增加坏账风险。

固定资产占总资产比例高达59.58%，存货规模三年内增长近5倍至12.46亿元，占流动资产的40%。固定资产占比高，资产流动性差；存货规模快速增长且占比高，不仅占用大量资金，还面临存货跌价风险，加剧资产质量恶化。

值得注意的是，西安奕材与投资方签署的对赌协议虽在申报前终止，但约定若IPO失败，除发行人回购条款外的其他权利（如优先认购权、清算优先权）自动恢复。

截至2024年9月，相关条款涉及潜在回购金额达76.3亿元，控股股东奕斯伟集团偿债压力巨大。这一潜在回购义务给公司股权结构和经营稳定性带来不确定性，加上高额债务压力，财务风险进一步攀升。

4、“兼职研发”迷雾重重：上交所问询剑指核心

在上交所致西安奕材二轮问询中，再次将审核焦点对准研发人员及研发投入，尤其对“兼职研发人员”问题进行了重大关注。

西安奕材宣称拥有1635项专利，但其研发体系存在结构性问题。2023至2024年，公司235名研发人员中，约50%被列为“兼职研发人员”，且集中于工艺开发部门。

对此，上交所两轮问询均对其研发工时波动大、职责边界模糊提出质疑，公司以“统计口径差异”回应，未能完全消除市场疑虑。

公司在技术层面存在明显差距：尽管在存储芯片用抛光片领域接近国际水平，但逻辑芯片所需外延片的核心指标电阻率均匀性为0.9%，落后于先进制程要求的0.5%。这导致高附加值产品占比偏低：2024年外延片收入占比仅16.75%，远低于沪硅产业40%的水平，在高端市场竞争力不足。

而公司重资产模式也对研发投入形成挤压：12英寸硅片生产线投资强度高，仅次于晶圆厂。2024年，公司折旧摊销达9.31亿元，占营业成本的46.7%。同时，债务压力显著上升：2024年债务总额增至70.07亿元（短期债务9.62亿、长期债务60.44亿），同比增长60%，而同期营收增速为43.95%。利息支出与研发投入的平衡问题，使技术突破面临挑战。

5、中信证券“保荐+入股”双重身份引质疑

在西安奕材冲击科创板进程中，中信证券身兼保荐机构与持股股东双重角色。招股书显示，中信证券通过其全资子公司中证投资以及关联方长峡金石（武汉）股权投资基金合伙企业（有限合伙）、四川川投金石康健股权投资基金合伙企业（有限合伙）等，合计持有西安奕材4.25%股权。以西安奕材2024年IPO预估值240亿元测算，这部分股权对应估值超10亿元，利益牵涉极深。

不仅如此，中信证券与旗下相关子公司形成紧密利益共同体。这些机构提前入股布局，中信证券还派驻执行总经理担任西安奕材监事，深度参与公司治理。如此一来，构建起“保荐护航、资本入局、对赌为契”的利益交织网。

保荐机构本应秉持独立、客观、公正立场，严格审核发行人资质与信息披露，保护投资者利益。但中信证券深度入股，可能导致其在审核中难以保持中立，对此，有市场舆论担忧，其可能存在为了自身利益忽视发行人潜在风险。

图片来源：新时代网

综合市场舆情来看，目前对西安奕材质疑声量较高的还有控制权认定等问题，基于篇幅有限，我们将在后续的文章中持续关注。EBD

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